第一部分：4 月行情回顾

黄金：4 月黄金牛市进入新的高潮阶段，金价不断刷新历史，4 月 22  日以 后黄金虽有回落，但买盘依旧强劲。月初随着特朗普关税政策的冲击，美国衰退 搞了走高， 世界经济被殃及的概率也很大市场避险情绪走高， 金价最高到达 3499.79 美元；此后由于特朗普在关税政策上出现放松的意向，叠加市场获利盘 平仓，黄金价格出现回调，最低触及 3259.98 美元一线， 回落幅度约 6.9% 。

数据来源：wind

第二部分：核心观点

黄金：展望后续黄金价格大概率仍然会延续牛市走势，黄金从 3499 美元一  线回落，主要是因为特朗普关税政策出现缓和，但目前来看美国并未真正放弃关  税战思维，市场避险情绪高企，但美元已不被视为避险资产。市场已经做好美国  衰退的准备，为应对关税政策的冲击，美联储六月降息的概率越来越大，届时美  元指数将进一步下行，理论上利多美元，黄金牛市还未结束，从全球视角来看， 黄金在全球资产配置中是不可或缺的长期配置资产， 中期来看黄金有望上探  3700 美元一线 。

现货铜：根据国际铜业研究组织（ICSG）的报告，2024 全球铜市场已经出   现小幅过剩， 随着贸易战的进行， 国际经济增速放缓，铜的需求也将受到抑制。 但美元的走弱，和中国新能源对铜的需求，支撑了铜价，4 月初以来铜价逆势上   行，未来铜价大概率将维持在 4.5-5.2 美元区间震荡 。

第三部分：宏观经济表现

就业市场方面，美国劳工部公布 3 月份美国新增非农就业人数为 22.8 万人， 远超市场预期的 13.5 万人；美国的失业率也从 2 月份的 4.1%小幅升高至 4.1%， 失业人数为 710 万人， 自去年 5 月以来一直处于非充分就业状态。美国 3 月平   均每小时工资年率从前值的 4%下降至 3.8%，工资增速放缓。联邦政府的裁员   预计将对 3 月非农就业人数产生约 1.5 万人的拖累，目前这一影响还未完全释放。

其中医疗保健、社会援助以及运输与仓储领域的就业人数均有增长。零售业 就业也有所增加，部分原因是罢工工人重返岗位。从私人部门来看，关税政策的 不确定性已经影响到了私营企业的招聘意愿，劳动力市场增长动力正在减弱，目 前出现降温迹象。美国求职网站 Indeed 的职位发布数量在最近几周下降，且地 区性采购经理人指数（PMI）显示 3 月服务业招聘开始放缓。综合来看，关税政 策、政府裁员对劳动力市场构成重大威胁，且这一负面影响并未完全释放 。

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通胀方面，整体来看美国新一轮通胀上行螺旋或将开启，更具体来讲是美国 可能陷入滞胀。 耶鲁大学  The Budget Lab  最新测算结果， 若迄今为止所有 2025  年关税政策得到实施，2025  年美国个人消费支出价格（ PCE）增速将提高  2.9  个百分点。4 月的消费者 1 年期通胀预期继续飙升至 6.7%，创下 1981  年 11 月份以来最高值。5 年期通胀预期飙升至 4.4%，创下 1991 年 7 月份以来 最高值。美联储最新会议纪要显示，前景已从对通胀放缓和持续增长的信心转变 为一种普遍的不确定性和担忧，即美国的新关税政策将在抑制需求、增长甚至就 业的同时推高通胀，上调了 2025 年的通胀前景 。

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随着关税的冲击，美国进入衰退的概率越来越大，市场甚至怀疑特朗普政府 认为制造衰退，以逼迫美联储降息。美国4 月公布的会议纪要显示，美联储政策 制定者几乎一致认为，美国经济面临通胀上升和增长放缓的风险。近期美联储官 员在降息问题上明显偏向鸽派，也就意味着美联储可能会介入，即降息，通胀可 能因为降息进入上升通道，美联储也陷入高通胀与增长放缓的矛盾中 。

经济增速方面，美联储最新的经济褐皮书显示，美联储各辖区普遍反映出对 经济前景的不确定情绪加剧，经济活动较之前一份报告大体持稳，仅仅五个地方 联储称经济略微增长，三个地方联储谈到相对持稳，剩余四个地方联储称略微下 滑。亚特兰大联储的 GDPNow 模型对 2025 年第一季度美国实际 GDP 增长（经季节性调整的年率） 的预测出现显著下滑，从之前的-1.5%下调至-2.8%。

美国第四季度实际 GDP 年化季率终值录得 2.4%， 略超市场预期。综合各 项研究测算，各国/地区若对关税进行报复，全面施加  10%的关税，将拖累美国 实际  GDP  下降  0.4%- 0.6%。根据美国税务基金会和耶鲁 The Budget Lab  的 最新测算，考虑  2025  年以来加征的所有关税措施，假设美国进口规模不变， 美国实际加征平均有效关税将上升至约  20%， 同时由于中国、欧盟和加拿大宣 布了报复措施，将使美国实际  GDP  下降约  1% 。

美国经济更具不确定性的情况下，美国经济增速放缓是大概率事件，市场对 美联储降息预期有所升温 。

（ 美国实际 GDP 年化季率初值 ）

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综合以上几方面看，智昇研究资深分析师鹏程认为，美国就业市场持续放缓   的概率很大，通胀依旧有拐头向上的迹象， 即未来美国大概率会进入滞胀阶段。

美联储目前处于经济放缓和通胀拐头的夹击中，在制定货币政策时面临多重 挑战，但迫于关税政策的冲击， 降息的概率越来越大。芝商所 FedWatch 工具 显示，市场参与者预计美联储 5 月维持现有利率水平不变的概率高达 92.8%， 而降息 25 个基点的概率则为 7.2%。根据美联储官员的暗示， 美联储可能最早在 6 月开启降息。

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第四部分：大类资产表现及展望

1.商品市场

（ 1）黄金

特朗普关税政策的出发点之一就是迫使制造业回流，缩小贸易逆差，面临“美 元霸权-贸易平衡-制造业大国”的“不可能三角”，其战略性选择将难以避免将 损害美元霸权地位，美元指数已经跌破 100，进入弱势周期。同时随着美债问题 的暴露，风险越来越大，美元和美债已经不被视为避险资产。天然是货币的黄金 必将受到市场的青睐 。

全球不确定不稳定因素激增，避险资金加速涌入黄金资产，关税大战、收紧   的移民、收缩财政等举措，将加剧美国短期滞胀和中长衰退风险，或推动近年来   购金规模持续处于净流出状态的西方投资者重新进入黄金市场。 SPDR  黄金   ETF 自 2 月以来持仓快速上升，北美资金和亚洲资金是近期流入黄金市场的主力。

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地缘方面，特朗普力主结束俄乌冲突，但进展有限，美国、俄罗斯、欧洲、 乌克兰各方很难达成皆大欢喜的和平协议，欧洲已经介入俄乌冲突，和美国的脱   身形成鲜明对比，欧洲方面认为，特朗普正在给自己创造离开谈判桌的借口。俄   罗斯总统普京宣布将于 5 月 8  日至 11 日停火 72 小时，但这与美国政府最初提出的 30 天相去甚远，俄乌战场短期内真正停火的可能性不大。

从资金层面看， 根据世界黄金协会提供的数据 ，2025 年一季度全球黄金 ETPs 实现 226 吨净流入，创出 2020 年三季度以来单季度增仓量的新高，有迹 象显示 4 月早期资金更加速流入，年初至今全球各地区的黄金 ETPs 都实现净流 入。中国、波兰、土耳其等常态化买入黄金的国家仍继续增持黄金储备，其中 3 月中国市场黄金 ETF 流入约 56 亿元，已连续两个月保持强劲流入，总持仓增至 138 吨，刷新了历史纪录 。

数据来源 ：世界黄金协会

展望后市，智昇研究资深分析师鹏程认为，地缘风险，关税战带来的经济增 速放缓，美国通胀可能拐头，美元和美债地位的下降，后期资金还会持续流入黄 金市场，长期来看黄金依旧是资产配置中必不可少的一部分。后期若不能出现改 观的迹象，黄金价格后市可能会挑战 3700 美元一线 。

（ 2）铜

宏观方面，长期来看，铜价主要受经济增速的影响，但美国关税政策已经对 全球经济形成重大冲击，全球经济增速大概率会放缓， IMF 将  2025  年全球经济增长预期从此前的  3.3%大幅下调至  2.8%， 为疫情后近  5  年来的最低增长   预期。短期来看，铜库存有小幅下降，对铜价形成一定支撑，所以 4 月初以来， 铜价走出独立行情，最大涨幅超过 22% 。

（ 近期铜库存变化 ）

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供给端来看，由于铜矿冶炼盈利空间收缩，会抑制铜矿冶炼，长单转为盈利 略扩至 140 元/吨左右，零单亏损在 1900 元/吨左右。粗铜冶炼仅维持在盈亏平 衡状态，市场预期远月精炼铜供应存在缺口。部分炼厂或将采取减产、提前检修 等措施，铜库存可能会进一步下降 。

需求端看，一季度为了避免受到美国关税政策的影响，世界各地掀起抢货行 动，短期内提高了铜的需求。但随着二季度美国关税政策展开，铜的需求量可能 会出现较大幅度的回落 。

智昇研究资深分析师鹏程，短期铜库存大概率会继续下跌，这将是铜价保持   强势的最大因素，但随着关税政策的影响展开，二季度全球通需求大概率会下降， 基本面形成上有压力，下有支撑的格局，铜价中期大概率以震荡为主 。

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